赚了钱的印度企业，为什么就是不愿扩张本土产能

" 自新冠疫情结束以来，全印度 500 家最大上市公司的利润年增长率超过 30%，但私人资本形成率却仍然令人失望。" 印度官方首席经济顾问阿南塔 · 纳格斯瓦兰说。

印度财长尼尔玛拉 · 西塔拉曼也多次公开质疑：印度官方已经降低了税率、清理了银行不良资产，并竭尽全力刺激需求、投入财政资金建设基础设施，可企业为何还是不肯把充裕的现金储备转化为新的工厂、设备或技术革新？

坐拥远超预期的利润和现金储备的印度企业，宁愿将资金配置于股市投机、海外资产或家族理财办公室，却不愿投入实体经济的产能扩张。这种 " 资本罢工 " 的现象，让印度国内困惑，也在侵蚀印度经济增长的根基，所暴露出的印度发展模式深层次问题，值得认真研究和深思。

理解印度企业上述现象，要从最能体现企业动向的私人资本支出数据说起。印度经济近年来展现出强劲韧性，GDP 增速亮眼，但私人资本支出却非常低迷，二者形成鲜明反差。总资本形成率（涵盖政府、家庭与私人企业的投资）2024 年底约占 GDP 的 30%，远低于 2011 年约 41% 的峰值。其中，私人部门在固定投资总额中的占比从 2015-2016 年的逾 40% 降至 2023-2024 年的 33%。这意味着，在印度经济的增长引擎中，政府支出正被迫承担越来越重的负荷，而本应成为主力的私人资本却日益退缩。

分析中发现，这种退缩并非源于资金匮乏。恰恰相反，近年来印度非金融企业持有的现金占总资产的比例高达 11%，银行的不良贷款率也降至十年来最低。同时，印度大型企业的利润在 2025 年更是创下 15 年新高。然而，这些不缺钱的企业或将利润以股息和股票回购的形式返还给股东，或设立家族理财办公室以配置金融资产，甚至直接将资金转移至海外。

著名的印度银行业大亨乌代 · 科塔克对此颇为忧心，他多次敦促手握重金的印度 " 老钱 " 去投资企业，而非过早成为金融投资者。现实却是，印度家族理财办公室数量在 2018 年到 2024 年的六年内激增超过六倍，达到约 300 家。这些 " 富二代 "" 富三代 " 们更喜欢成为资产管理者，而非企业家，他们将父辈积累的财富配置到外国证券、私募股权或海外家族办公室，而非投入本土的工厂建设。

这种资本配置偏好的转变，正在造成严重的经济后果。近年来印度的增量资本产出率（ICOR）已升至 4.4，意味着每投入 4.4 个单位的资本才能产生 1 个单位的产出，远高于 2008 年之前私人投资繁荣期的 3.8 水平。总体看，政府投资的效率本就低于私人投资，如今被迫 " 挑大梁 "，进一步拉低了整体经济效率。

印度企业对本土市场的 " 不信任 "，并非单一因素所致，而是历史周期、需求疲软、政策不稳、代际变迁、全球风险叠加共振的结果。

这还要从上一轮的投资热潮说起。新世纪头十年中期至 10 年代初期，印度许多企业在繁荣期大举借债扩张，却因项目回报不及预期而陷入财务困境，引发了 10 年代企业高负债与银行不良贷款并存的 " 双资产负债表危机 "。虽然到 20 年代初，印度大部分企业已完成去杠杆，同时银行清理了不良资产，但企业投资所需的 " 动物精神 " 已被严重挫伤。即便资产负债表恢复健康，过去的创伤仍让高管们对激进投资望而却步。他们宁愿推迟或缩减扩张计划，专注于完成在建项目，等待需求持续复苏的明确信号。这种保守心态在各行业普遍存在，形成了一种自我强化的谨慎循环。

而投资疲软更核心的症结在于内需疲软。印度产能利用率近年来持续低于 75%，意味着企业现有设备尚有大量闲置，严重挫伤新增投资的冲动。同时，剔除通胀后的印度实际工资水平近年来也增长不足，增速低于疫情前水平，迫使普通印度人在从饼干到摩托车等的消费上削减开支。此外，全印近半数劳动力仍依赖农业，处于非正式、低收入的不稳定就业状态，难以对国内消费需求形成有力支撑。出口端同样阴云密布。世界经济增长放缓、全球贸易摩擦加剧，以及特朗普对印关税敲打带来的不确定性，使得印度企业无法寄希望于外需突围。国内需求弱、出口需求弱、国际竞争激烈——三重压力叠加，企业自然选择 " 现金为王 "。

除了可量化的需求与信贷，一种难以捉摸的 " 信任赤字 " 同样严重抑制了投资。在当前很多印度企业的决策中，需求、信贷、产能、盈利能力等传统决定因素并不能完全解释当前的投资放缓，而造成这种现象的原因很可能是企业对莫迪政府经济治理缺乏信心。过去十年，印度政府的一系列政策突变，如 2016 年的 " 废钞令 "、GST（印度商品与服务税）税改及疫情期间的封城令，使企业更加风险厌恶。企业担心遭遇高额且不可预测的税单，也怕触怒喜怒无常的政客。很多印度本土企业在赚钱之后的第一反应便是 " 地理多元化配置 "。

这种 " 用脚投票 " 的逻辑，还传导至外资企业。2025 年 1 月，印度外商直接投资为 56.7 亿美元，但同期汇出境外的利润高达 49.2 亿美元，印企对外投资也达 21.4 亿美元。

印度企业的家族化特征，也抑制了投资意愿。印度最有实力的财阀企业，大多由家族掌控，其在经历代际传承后，决策逻辑往往优先考虑资产安全，而非扩张业务。家族企业最担忧祖辈白手起家建立的商业帝国，到孙辈被败光。年轻一代为守住家业，往往选择将资产委托他人代管或在迪拜等地设立家族办公室。未来十年，印度财阀豪门预计将传承约 1.5 万亿美元的财富，其中一大部分将流向资产管理公司，而非实体企业部门。

同时，AI 和数字产业在证券市场的高回报率，使得其看起来比投资资本密集型大工业项目更具吸引力、风险更低。考虑到投资从钢铁到太阳能组件的实体产业还需面临国外的激烈竞争，" 钱生钱 " 显然比辛苦办实业更有诱惑力。

最后，外部环境剧变也强化了企业的观望情绪。美国特朗普政府面向全球挥舞关税大棒加剧了全球贸易的不确定性，对印度加征高额关税，不仅严重破坏了印度对美出口产品的价格竞争力，更严重的是打消了印度作为 " 西方制造业备份 " 的预期。同时，面对中国和东南亚国家产业快速迭代升级，印度国内制造业扩张意愿不断减退，因为许多企业渐渐发现，与其在风暴中贸然扩建产能，不如囤积现金、静观其变。

面对私人投资的持续低迷，莫迪政府苦思应对之道，推出一系列 " 组合拳 " 式干预措施。然而，从实际效果看，这些举措大多未触及问题的核心。

一是聚焦修复银行体系。莫迪政府认为，必须为企业减轻因银行坏账而造成的负担，通过清理坏账促进信贷自由流动，以有效刺激私人投资。10 年代末期的不良贷款危机消退后，莫迪政府推动了坏账核销、出台破产法，并对公共部门银行进行资本重组。但事与愿违，轻装上阵的企业和银行并未加大投资强度。

二是为企业大幅减税。2019 年，莫迪政府将企业所得税从 30% 降至 22%，这是印度历史上最激进的减税之一，背后逻辑却异常简单粗暴——低税率提升企业利润，高利润带动更多投资。但这一假设的前提是，企业受高税率而非弱需求所困。由于误判了病因，减税并未奏效。

三是产业定向补贴。以生产关联激励计划（PLI）为例，政府动用财政资金直接对半导体、电池等目标行业的私人投资继续承诺补贴。虽然有超过 800 个项目、约 1.76 万亿卢比的投资意向获批，但若剔除补贴驱动的项目，整体私人投资数据依然不乐观。

四是政府直接下场。疫情发生后，公共资本支出被提升至历史高位，希望以此降低部分投资风险，激励私人部门跟进。这一策略部分奏效——投资意向有所上升，但不足以从根本上扭转投资占 GDP 比重的下滑趋势。

此外，莫迪政府还多次简化 GST、推动更广泛的个人所得税减免，试图将更多资金放入消费者口袋以刺激需求。

回顾莫迪政府实施干预的时间轴，一个清晰的模式浮现：问题从来不是源于流动性短缺或激励不足，而是需求疲软与信心缺失。莫迪政府清理了坏账、削减了税收、发放了补贴、投入了创纪录的基础设施支出，但这些都未能完全唤醒私人投资。毕竟，企业只有在看到顾客时才会投资。如果消费支出持续疲软，单纯的激励无法强制启动投资周期。

私人资本支出的本质，是对未来的信心。它要求企业有足够大的信心去押注明天的需求，而当前印度恰恰最缺。企业坐拥创纪录的利润，却对本土经济前景心存疑虑；银行资本充足，却找不到愿意借贷扩张的优质客户；政府基建投资创造了需求，却未能转化为企业自主投资的意愿。

从长远看，印度面临的真正挑战是如何重建资本对本土市场的信任。这不仅需要持续的需求刺激，更需要行政、司法和政治层面的可预测性。企业真正渴望的是免于恐惧——不必担心突如其来的税单，不必忧虑监管政策的朝令夕改，不必为自身的安全和生计忧心忡忡。

对印度来说，在通往 2047 年 " 发达印度 " 愿景的征途上，私人资本支出的复苏必不可少。新德里需要认识到，资本的 " 罢工 " 不是任性，而是理性；不是背叛，而是警示。（毛克疾系国家发展改革委国际合作中心助理研究员，毛雅欣系中国人民大学硕士研究生）